Análisis de Citibanamex
Las minutas de septiembre de Banxico mantienen una retórica restrictiva.
Como lo anticipamos[1], la mayoría de los miembros de la Junta ven un panorama económico más complicado hacia adelante, especialmente en lo que respecta a presiones sobre precios que aún se consideran transitorias, aunque evidentemente ya no lo sean tanto. Nuestro Índice de Restricción basado en Minutas [2] (IRM) se estima en 0.40, manteniéndose en terreno restrictivo, si bien menos que el 0.45 calculado para las minutas anteriores. Sin embargo, observamos que este tono aparentemente menos restrictivo se explica por una perspectiva relativamente más débil para la actividad en el margen, aun cuando las preocupaciones por la inflación claramente aumentaron (ver más abajo). En una regresión que controla por variables macro, nuestro IRM estimado sugiere un ajuste en la tasa de política de +20 pb en la reunión de noviembre.
Acuerdo unánime en torno a la inflación global, mucho menos sobre qué mirar para entender las presiones sobre los precios a nivel nacional. Hay en esta minuta tres declaraciones respaldadas por «todos» los miembros, dos de las cuales se refieren a la inflación global, cuellos de botella en las cadenas de suministro, y cómo estos elementos han afectado a los precios generales y subyacentes en el país. Encontramos varios comentarios muy “halcones” (o con tono restrictivo) a lo largo de la minuta, por ejemplo, que la inflación general ha vuelto al 6%, con choques adicionales imprevistos desde la decisión de política monetaria anterior. Sin embargo, seguimos viendo desacuerdos importantes en cuanto a cuáles son los indicadores relevantes que pueden proporcionar una mejor idea sobre cómo interpretar las presiones vigentes o hacia dónde se dirige la inflación, con distintos miembros haciendo referencia a diferentes medidas de inflación para justificar su postura.
Aumenta la preocupación por un desanclaje de las expectativas a mediano plazo. Consideramos relevante que la mayoría señala el aumento de las expectativas de inflación general y subyacente tanto en 2021 como en 2022, mientras que se percibe que las expectativas de mediano y largo plazo se mantienen estables pero elevadas. Sin embargo, aquí notamos un cambio en cómo se define el “mediano plazo.” Mientras que en minutas anteriores eso parecía incluir 2022, ahora no es el caso. Observamos, sin embargo, que simplemente usando los propios pronósticos de Banxico, la inflación promedio esperada en 2023 ha aumentado alrededor de 20 pb desde el último Informe Trimestral —aunque los miembros de la Junta no mencionan esto en la minuta, ya que los comentarios parecen centrarse en las expectativas de fin de año. También nos parece significativo que la mayoría ahora mencione que las expectativas a corto plazo están «muy» por encima de la meta de Banxico. En todo caso, el balance de riesgos para la inflación sigue sesgado al alza (algo que ya se había mencionado en el comunicado).
A pesar del panorama más complicado para la actividad en el margen, este tipo de preocupaciones son ahora menos predominantes. De acuerdo con la minuta, la recuperación de la actividad económica continúa, aunque con marcadas diferencias entre regiones y sectores. Nuestra lectura de los distintos comentarios es que hay un menor optimismo en el margen respecto a los datos económicos recientes y las tendencias anticipadas, incluso si prevalece la opinión de que la economía seguirá en una senda de recuperación moderada. Las perspectivas para el mercado laboral lucen posiblemente más inciertas. En cualquier caso, el paulatino estrechamiento de la brecha negativa del producto ha resultado en que la mayoría de los miembros de la Junta de Gobierno (con la evidente excepción de Esquivel) asignen un menor peso relativo a las preocupaciones por la actividad económica.
Las aseveraciones del tipo “un miembro” revelan que persiste un amplio diferencial de opiniones —y que un aumento de 50pb se pone ahora sobre la mesa—.La diferencia entre la proporción de argumentos vinculados a “uno” o “algunos” miembros y aquella asociada a una “mayoría” o a “todos” los miembros es la mayor desde febrero de 2019. Más importante aún es que los argumentos individuales parecen divergir todavía más. En el párrafo correspondiente a la opinión disidente, Esquivel hace una crítica vigorosa hacia los aumentos de tasa de interés, argumentando que en la coyuntura actual no son eficientes ni efectivos, y que incluso podrían ir en detrimento de los esfuerzos del Banco para contener el incremento de las expectativas de inflación, al mandar una señal que pudiera sugerir que las presiones inflacionarias son más permanentes. Por otra parte, otro miembro hizo una reflexión sobre el ritmo de normalización de la política monetaria, y aseveró que si bien nuevos riesgos no se han materializado, es altamente probable que en un futuro próximo encontremos un panorama más complejo, lo que requeriría de ajustes más agresivos.Estos señalamientos están en línea con los recientes puntos de vista de Irene Espinosa[3] particularmente los que reflejó en una entrevista en la que mencionó que no obstante que un aumento de 50pb no se requiere inmediatamente, está abierta a considerarlo si fuera necesario.
¿Alza “dovish” de Borja? ¿Heath se pone “halcón”? Pensamos que el orden de los párrafos por “un miembro” en la sección de política monetaria es: Esquivel, Borja, Díaz de León, Espinosa, Heath. Nos enfocamos en el párrafo que pensamos es de la autoría de Borja, dado que es la primera vez que se une a la mayoría en favor del alza en la tasa de interés —voto que justifica a la luz de choques adicionales tanto a la inflación observada como a la esperada—. Aun así, como esperábamos,[4] sus argumentos no definitivamente no tienen un tinte restrictivo, por ejemplo al enfatizar la necesidad de distinguir entre el mensaje de que este es un “refuerzo de la postura monetaria”, como lo ha comunicado Banxico desde junio, de un ciclo alcista en la tasa. Asimismo, Borja (de acuerdo a nuestra identificación) alude a que las estimaciones de la tasa de interés neutral apuntan a que esta podría ser ya más baja, en un contexto en el que la economía mantiene “amplia holgura”. Por otro lado, también notamos que las preocupaciones de Heath en torno a la inflación han aumentado (de nuevo, suponiendo que nuestra identificación es correcta). Mientras que todavía habla de choques inflacionarios “transitorios” y de la necesidad de (solo) reforzar la postura monetaria, hace una defensa categórica de la necesidad de evitar que las expectativas inflacionarias se contaminen, al tiempo que parece evitar argumentos que podrían sugerir que el alza de la tasa más reciente podría probablemente ser el último —como pensamos que lo hizo en la minuta anterior—.
Así, mantenemos nuestra perspectiva de que el ciclo de alzas a la tasa de interés objetivo continuará con incrementos consecutivos de 25pb —aunque vemos que los riesgos para acciones más decididas han aumentado—. En nuestra opinión, Banxico mantendrá un enfoque dependiente de los datos, con particular énfasis en las lecturas próximas de la inflación, la evolución de las expectativas correspondientes, y los indicadores del mercado financiero —especialmente a la luz del inicio próximo del retiro del estímulo monetario por parte de la Fed—. Por ahora, mantenemos nuestra visión de un aumento más de 25pb en noviembre y otro similar en diciembre, lo que resultaría en una tasa objetivo de cierre de año de 5.25%..
