Análisis
Por Dr. Pablo López Sarabia,
Profesor-Investigador de la Escuela de Ciencias Sociales, Tecnológico de Monterrey, Campus Santa Fe
Limitaciones de la política monetaria ante los incrementos en la inflación local serán un desafío para Banxico y su nuevo gobernador.
La reapertura económica asimétrica, cuellos de botella en la cadena de suministros (escasez de chips en la industria automotriz), el repunte inflacionario en economías avanzadas y emergentes, presiones en la estructura de costos, eventuales ajustes salariales, falta de competencia en sectores clave de la economía, aumento de materias primas (maíz, gasolina, gas y petróleo), reasignación del gasto de los hogares y volatilidad en los mercados financieros son algunos elementos que explican el repunte inflacionaria en México. La mala notica es que Banxico puede hacer muy poco con sus instrumentos de política monetaria, para corregir las distorsiones en la parte no subyacente y los choques de oferta. La política monetaria esta pensada para impactar en la inflación subyacente y anclar las expectativas de inflación, ya que no se puede corregir los choques de oferta y los componentes de la inflación no subyacente; sin embargo, Banxico puede modificar su tasa de referencia para evitar efectos en la formación de precios y efectos de segundo orden.
Los aumentos en la inflación parece no ser necesariamente temporales, ya que en las minutas de Banxico se advierten de los riesgos de corto plazo para las expectativas de inflación. Los datos de la inflación para el mes de junio muestran incrementos persistentes en la parte subyacente que es un elemento clave para la política monetaria (4.58% a tasa anual), el rubro de mercancías y servicios registraron aumentos en relación al mes de mayo para ubicarse en niveles de 5.81% y 5.91%, respectivamente. El que la inflación subyacente se encuentre persistentemente por arriba de la meta de inflación y que las trayectorias estimadas por Banxico muestren que su convergencia tardará hasta el tercer trimestre de 2022, se refleja en las expectativas de inflación de corto plazo a la alza (Encuesta Citibanamex de 6 de julio refleja una inflación 5.6% en la general y 4.3% en la subyacente; además de alzas en los indicadores de expectativas de inflación en el mercado “Breakeven Inflation”); aunque las expectativas de largo plazo a decir de la Encuesta de Citibanamex se encuentran dentro del rango de variabilidad de Banxico (3.50%). Lo anterior, puede explicar la sorpresiva alza de la tasa de referencia de Banxico, preocupa que se vayan a desanclar las expectativas de inflación de corto plazo y estas contaminen las de mediano y largo plazo, al tiempo que se puedan generar efectos de segunda ronda.
La mala notica es que Banxico puede hacer muy poco con sus instrumentos de política monetaria, para corregir las distorsiones en la parte no subyacente y los choques de oferta.
El desafío para Banxico será tener una comunicación efectiva, ya que la sorpresa que dio Banxico en su reunión de junio puede reflejar preocupaciones de una inflación más estructural que temporal. Las minutas de la reunión de política monetaria del mes de junio realizada por Banxico, refleja las preocupaciones por los riesgos de tener una comunicación errática que contamine el anclaje de las expectativas de inflación y complique la lectura de las acciones que desea emprender Banxico hacia el mercado. Sin duda, ningún analista tenía en el radar un alza de tasas, ya que se había comprado el hecho de que la inflación subiría de manera temporal por efectos de la base de comparación; más aún, considerando que esto había sido enfatizado en su informe trimestral más reciente de Banxico. El cambio de señales es lo que preocupa a los subgobernadores Galia Borja y Gerardo Esquivel, situación que podría comprometer la comunicación efectiva del banco central. Al tiempo de que ponen en la mesa, la discusión de que el Banco Central debe preocuparse por las expectativas de mediano y largo plazo y no responder a cambios en precios relativos y choques de corto plazo (siendo fieles a la definición más pura de inflación, aumentos generalizados y persistentes a lo largo del tiempo). Creo que la lectura de los subgobernadores que votaron en contra de subir la tasa, no debe ser la de etiquetarlos como “Dovish”; más bien, que ponen en la mesa un tema que se debe discutir ampliamente: la comunicación efectiva y acciones de política monetaria eficientes y al menor corto posible.
En un hecho histórico el Banco Central Europeo modificó su marco de política monetaria siguiendo a lo realizado por la Fed en agosto de 2020, la pregunta es cuando Banxico revisará su marco e instrumentos de política monetaria para ser consistentes a la nueva realidad dejada por la pandemia. El 8 de julio, el Banco Central Europeo anunció cambios en su marco de política monetaria para tener una inflación objetivo del 2% y explicitar que podría dejar que en algunos momentos la inflación pudiera estar por arriba de ese nivel, sin tener que ajustar su política monetaria; situación similar a lo realizado por la Fed en agosto pasado (permitir que la inflación supere el 2% en promedio). La pandemia ha generado choques de oferta y de demanda que podrían ser persistentes en el mediano plazo, dada las asimetrías en el proceso de vacunación y el surgimiento de variantes que estén generando cierres preventivos de muchas economías (por ejemplo Japón en días recientes), además de que el cambio climático estará afectando la parte de los precios de los commodities y presionando la parte no subyacente que no necesariamente puede influir la política monetaria. Por lo anterior, como dejar que la inflación suba sin comprometer la comunicación efectiva y el anclaje de las expectativas de inflación de mediano y largo plazo. La solución encontrada por BCE y la Fed es ajustar sus marcos e instrumentos de política monetaria, la pregunta es cuando Banxico iniciará dicha discusión.
El 12 de agosto, Banxico debe subir su tasa de referencia 25pb para ubicarla en 4.50% y no comprometer la credibilidad de su comunicación. La sorpresa de subir la tasa de referencia de Banxico en junio, ajustó las expectativas de todos los analistas y ahora todos (literalmente) tienen contemplado un alza de 25pb ante un comunicado mas Hawkish; así que no aumentar la tasa de referencia tendría costos muy altos para la credibilidad del instituto central. Todo apunta a que se tendrá que adelantar el ciclo de alzas, ya que en septiembre la Fed ajustará sus proyecciones y posiblemente se den las primeras señales de cuando empezará el tapering y con ello se producirá volatilidad en los mercados y correcciones en la curva de rendimiento. En mi escenario central considero que el tapering inicie en enero de 2022, hecho que obligará a Banxico a adelantar el ciclo de alzas, más aún cuando el crecimiento para el 2021 no estará comprometido al estimarse un crecimiento de alrededor del 6% para el PIB.
Economía para no economistas
¿Qué es la inflación?
Departamento de Análisis de CitiBanamex
Adrián de la Garza, Lucía Isabel Cárdenas e Iván Arias
Alzas de tasas de interés moderadas para cerrar en 2021 en 4.75%: CitiBanamex
La minuta de hoy apunta a que las presiones inflacionarias han llevado a la Junta de Gobierno a adoptar una postura de aún mayor cautela, aunque también a que el apetito por nuevas alzas parece ser moderado, en nuestra opinión.
Nuestro Índice de Restricción basado en Minutas (IRM)1 fue de 0.56, el nivel más restrictivo desde noviembre de 2018, cuando Banxico aumentó la tasa de política en 25 pb justo después de la decisión de AMLO de cancelar la construcción del aeropuerto de la Ciudad de México. Este es el cambio más abrupto en nuestro IRM respecto a la minuta previa (0.27 en mayo) desde la minuta de febrero-marzo de este año, cuando el banco central reanudó su ciclo de relajamiento para después entrar a lo que algunos miembros de la Junta denominaron una “pausa monetaria” dada la turbulencia, en ese entonces, en los mercados financieros mundiales. Considerando las condiciones macrofinancieras actuales, nuestro análisis econométrico apunta a un alza de 25 pb (20 pb de acuerdo con nuestra estimación) en la próxima reunión de política, en línea con nuestro pronóstico actual.
Las recientes sorpresas inflacionarias parecen haber motivado la sorpresiva subida de 25 pb en la decisión de junio.
La mayoría de la Junta continúa subrayando que las presiones sobre los precios en México parecen estar, en su mayor parte, relacionadas con la pandemia. Existe una creciente preocupación por la persistencia de una inflación subyacente elevada. Encontramos revelador que, después de que algunos miembros de la Junta en el pasado reciente minimizaron las presiones inflacionarias argumentando que la inflación subyacente fundamental durante la pandemia se ha mantenido alrededor del 3%, uno de ellos (pensamos que Heath, ver más abajo) ahora parece sugerir que este concepto analítico posiblemente no esté proporcionando la señal correcta —ello, dada su estabilidad, incluso cuando la economía se ha estado recuperando—.
Los choques inflacionarios globales siguen siendo uno de los elementos más importantes que podrían descarrilar las trayectorias inflacionarias anticipadas. La mayoría destacó que las interrupciones en cadenas de suministro pueden ser más duraderas de lo que se preveía anteriormente, lo que resultaría en presiones de precios más persistentes.
Los mensajes sobre los riesgos para la inflación siguen siendo similares a los de comunicaciones recientes.
La minuta repite el mensaje ya transmitido en el comunicado, respecto a que las expectativas de inflación de corto plazo han seguido aumentando y que Banxico ahora anticipa que la inflación general alcanzará el 3% hasta el 3T22. No encontramos alusiones explícitas a contaminación en el mecanismo de formación de precios ni sobre efectos de segunda ronda, aunque las preocupaciones sobre el posible desanclaje de las expectativas de mediano plazo aparecen recurrentemente a lo largo del documento. Esto refuerza nuestra opinión de que la base principal del alza de junio giró en torno a un potencial ajuste en las expectativas de inflación de mediano plazo y a la percepción de la Junta de la necesidad de reforzar la credibilidad del banco central.
Los riesgos para la inflación siguen sesgados al alza, aunque los choques continúan percibiéndose como transitorios, en general.
Los choques inflacionarios globales siguen siendo uno de los elementos más importantes que podrían descarrilar las trayectorias inflacionarias anticipadas. La mayoría destacó que las interrupciones en cadenas de suministro pueden ser más duraderas de lo que se preveía anteriormente, lo que resultaría en presiones de precios más persistentes. Este sigue siendo el riesgo global número uno para los mercados financieros, de acuerdo a la Junta. Así, los riesgos para la inflación continúan sesgados al alza, si bien se sigue reiterando el carácter transitorio de los choques recientes.
En nuestra opinión, el giro restrictivo de la Fed no parece haber jugado un papel relevante en la decisión de política monetaria de Banxico más reciente.
Se hace hincapié en la percepción de que la Fed se mantendrá en una posición muy acomodaticia durante mucho tiempo, que Powell enfatizó que las gráficas de estimaciones de los miembros de la Junta de la Fed (los llamados dot plots) no constituyen un pronóstico, y que se espera que la Fed comunique sus decisiones de manera muy cautelosa y anticipada. La Junta de Banxico destacó que, después de cierta volatilidad de corta duración observada en los mercados financieros tras el anuncio de política monetaria más reciente de la Fed, el mercado cambiario y el de deuda se han mantenido estables.
Sin embargo, preocupaciones más generales sobre la estabilidad financiera parecen contribuir a la adopción de una postura más restrictiva.
Por ejemplo, en las declaraciones de un miembro en la sección de política monetaria, vemos a un miembro (pensamos que Díaz de León) enfatizando la importancia de contener posibles aumentos en las primas de riesgo, así como las potenciales presiones al tipo de cambio, así como de mantener el atractivo de México para los flujos de capital. Del mismo modo, otro integrante de la Junta (consideramos que Heath) habla de la necesidad de prevenir una mayor vulnerabilidad a los choques.
La fragilidad de la recuperación económica nacional parecería descartar la consideración de un ciclo de alzas agresivo.
La minuta resalta la vitalidad de la demanda externa, la cual la Junta espera que continúe. Sin embargo, como esperábamos, persisten las preocupaciones sobre la debilidad de la demanda interna, la heterogeneidad entre sectores económicos en el proceso de recuperación, y la fragilidad de los indicadores del mercado laboral. Esta vez encontramos un mayor énfasis en la situación actual del crédito al sector privado y en el hecho de que sigue en contracción. Si bien los canales de crédito y de tasas de interés no son los principales mecanismos de transmisión de la política monetaria en México1, consideramos que este acento es relevante.
Fuertes críticas a la política de comunicación de Banxico de parte de Esquivel. Reconoció que la inflación es significativamente más elevada que la meta del banco central, pero continúa argumentando que los choques son de naturaleza transitoria y que la política monetaria puede hacer muy poco para contrarrestarlos.
Como lo anticipamos, los dos disidentes en la votación 3-2 a favor del alza fueron Borja y Esquivel. Pensamos que el párrafo disidente de Borja es una noticia muy importante, ya que es la primera vez que se reflejan sus puntos de vista explícitamente en las comunicaciones de Banxico. Destacó la necesidad de que Banxico sea cauteloso, gradual y predecible, especialmente en el contexto actual de alta incertidumbre. En nuestra opinión, sus comentarios sugieren que,
considerando la naturaleza de los choques recientes, está dispuesta a ver una inflación alta, siempre y cuando las expectativas de mediano plazo permanezcan ancladas. Sin embargo, con las estimaciones de inflación al cierre de 2022 del consenso actualmente en 3.7%, sus comentarios también muestran que parece ser mucho más complaciente que un miembro tradicional de la Junta de Banxico. Borja también enfatizó que un endurecimiento imprevisto de la postura monetaria en el entorno actual de elevada incertidumbre puede ser malinterpretado por los participantes del mercado como un cambio en el ciclo monetario en lugar de un refuerzo de la postura actual, que a su juicio conduciría a un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras.
Fuertes críticas a la política de comunicación de Banxico de parte de Esquivel. Reconoció que la inflación es significativamente más elevada que la meta del banco central, pero continúa argumentando que los choques son de naturaleza transitoria y que la política monetaria puede hacer muy poco para contrarrestarlos. Él cree que la Junta había transmitido ese mensaje en el Informe Trimestral más reciente hace unas semanas, y que, por lo tanto, la decisión de aumentar la tasa de fondeo es precipitada y sugiere un cambio abrupto en la retórica, lo que envía una señal de un comportamiento errático y poco predecible del banco central. Esquivel también cree que, en lugar de anclar las expectativas de inflación, el alza sorpresiva podría tener consecuencias no deseadas, haciendo que los participantes del mercado consideren que los choques inflacionarios son más permanentes de lo que realmente son, lo que podría dañar el proceso de formación de precios.
Mantenemos nuestro pronóstico para la tasa de política en 4.75% para el cierre de año. Como lo hemos mencionado,2 no vemos ni siquiera a los miembros de la Junta más “halcones” con el apetito por comenzar a subir la tasa de manera agresiva. Por ejemplo, en la sección de los párrafos de un miembro, el segundo (que atribuimos a Espinosa) dice explícitamente que este no es necesariamente el comienzo de un ciclo alcista. Banxico seguirá con un enfoque dependiente de los datos, en nuestra opinión. En el tercer párrafo de dicha sección (que atribuimos a Heath), encontramos revelador el énfasis en la necesidad de enviar un mensaje de que Banxico no tiene un mandato dual y que las próximas decisiones deben mostrar mano firme para evitar un desanclaje en las expectativas de inflación. Considerando todo, pensamos que pueden venir más alzas en la tasa, pero que serían graduales y moderadas.
1 Ver nota especial “Cuando las palabras importan: nuestros Índices de Restricción de Banxico”, publicado por Citibanamex Estudios Económicos (13 de agosto 2019). Nota Oportuna 8 de julio de 2021.
2 Ver nota oportuna “Las sorpresas vienen de dos en dos: Banxico sube 25pb”, publicado por Citibanamex Estudios Económicos (24 de junio 2021).
